赛力斯想当“大太太”

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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
如果说2023年11月，华为与长安汽车签署备忘录，相当于“订婚”；2024年1月华为注册深圳引望，算是购置“婚房”；2024年8月20日，签署《股权转让协议》就是“领证”。
2024年8月23日，赛力斯（SH:601127）董事会批准以115亿向华为购买引望10%股权的议案。同日，赛力斯汽车（上市公司的全资子公司）与华为、引望签署了《股权转让协议》。
虽然只比长安汽车晚3天，却也只能排第二，赛力斯不满意。
尝到甜头
1）新能源车占比超高
2016年6月15日，小康股份（代码SH：601127）上市交易。
上市当年，销量约38万辆，次年突破40万辆。随后开始漫长的回落，到2023年销量25.2万辆，较2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。
尽管销量持续下滑，产品结构却发生天翻地覆的变化：

2019年新能源车销量约9000辆，占总销量的2.8%；
2021年新能源车销量突破4万辆，占总销量的15.5%；
2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆，占总销量的50.5%；
2023年新能源车销量达15.1万辆，占总销量的60.2%；仅完成全年30万辆销量目标的一半。
2024年H1，新能源车销量超过20万辆，占总销量的85.2%；
2024年7月，新能源车销量达4.7万辆，占总销量的比例超过90%。

2024年8月，新能源车销量回落到3.6万辆，环比降幅达14.2%。
在所有生产过燃油车的车企中，论新能源车在销量中的比例，比亚迪第一（100%）、赛力斯紧随其后。
2）赛力斯品牌累计交付45万辆
小康股价新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。2022年8月2日，上市公司索性更名为赛力斯。

2021年，新能源车销量为4.1万辆。其中，赛力斯1.1万辆（上半年2200辆、下半年8800辆），占比26.6%；
2022年，新能源车销量暴涨到13.5万辆。其中，赛力斯8万辆（上半年2.2万辆、下半年5.8万辆），占比59.3%；
2023年前三季，赛力斯销量不温不火，月交付徘徊在5000辆以下；9月上市的问界新M7大获成功，2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆。
2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖；二季度交付9.85万辆，占新能源车总销量的92.9%；
2024年7月，赛力斯品牌销量突破4万辆，占新能源车总销量的95.5%。
2024年8月，赛力斯品牌销量环比下降15%、至3.4万辆，占新能源车总销量的94.6%。

截至2024年7月末，赛力斯品牌累计交付超过45万辆。
双重红利，规模化+高端化
问界定位中高端，且销量可观、毛利润率高，赛力斯吃到规模+高端化双重红利。
1）单车价格

• 新能源车量价齐升
  

2021年，新能源车销量4.1万辆，出厂均价10.3万元；
2022年，新能源车销量13.5万辆，出厂均价提高到18.5万元；
2023年，新能源车销量15.1万辆，出厂均价19.2万元；
2024年1-7月，新能源车销量24.3万辆，占比86%。

• 燃油车迅速萎缩
  

2021年，燃油车销量为22.5万辆，出厂均价4.5万元；
2022年，燃油车销量降至13.2万，出厂均价4.8万元；
2023年，燃油车销量10.1万辆，出厂均价4.5万元；
2024年1-7月，燃油车销量3.9万辆，占比14%。

2）毛利润率超比亚迪
2016年，汽车业务毛利润27.6亿、毛利润率18.4%；单车毛利润接近7300元；
2017年，汽车业务毛利润42亿、毛利润率21.7%；单车毛利润1.04万元；
2018年，汽车业务毛利润39.8亿、毛利润率22.5%；单车毛利润超过1万元；
2019年，汽车业务毛利润率回落到15.6%；
2020年，汽车业务毛利润仅2.7亿、毛利润率不到2.2%，单车毛利润跌破1000元！
2021年，汽车业务毛利润大幅增至38.6亿、但毛利润率仍为2.2%；其中新能源车毛利润率1.9%、其他车型毛利润率2.2%（首次单独披露）。
2022年，汽车业务毛利润率回升到11.2%。其中，新能源车毛利润率13.1%、单车毛利润2.4万元；
2023年，汽车业务毛利润率9.5%。新能源车毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。

2024年H1，汽车销量暴涨156%，毛利润率大幅提高到25%（2023年H1仅为6.3%），较比亚迪高1个百分点！
2017年，赛力斯销量、毛利润率分别超过40万辆和20%，随后连续6年亏损（扣非）。
2024年Q1、Q2扣非净利润分别为1.1亿、13.2亿。

2024全年，赛力斯销量大概率超过50万辆，扣非净利润有希望达到创纪录的50亿元。
引望估值合情不合理
华为智能汽车解决方案BU（以下简称车BU）成立于2019年5月，定位为智能网联汽车增量部件供应商，为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱等产品解决方案，并要做“智能电动车时代的博世”。
2024年1月16日，华为设立的“深圳引望智能技术有限公司”（简称“引望”），获得《营业执照》。引望注册资本10亿元，华为持有100%股权。

在落实战略投资人后，华为拟将智能驾驶、智能座舱、智能车控、智能车云及智能车载光等五大业务注入引望。预计2024年内完成相关业务的“装载”。
“华为车BU估值才1000亿？这么低！”这么想没错。
与WeWork相比，引望低估得离谱。但长安汽车、赛力斯是A股上市公司，不是孙正义，按千亿估值投资引望存在较大风险。
1）营收、毛利润跳跃式增长
引望估值依据是模拟报表（把华为BU相关业务视为独立实体）。
2022年，引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占比31.1%；
2023年，引望营收47亿。其中硬件26亿、占比55.2%；软件/服务21亿、占比44.8%；
2024年H1，引望营收104亿。其中硬件61亿、占比58.4%；软件/服务43.4亿、占比41.6%；

2022年到2024年H1，引望两类业务毛利润率成倍提高，令人印象深刻：
2022年，硬件、软件毛利润率分别为14%、25%；2023年分别提高到16%、25%；2024年H1，分别提高到33%、86%；
两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。

2）高度依赖赛力斯
引望营收集中度极高。2023年，五大客户贡献营收的89.5%；2024年H1，五大客户贡献率提高到90.6%。
五大客户中占比最高的“客户A”，非赛力斯莫属。2024年H1贡献营收66亿、占引望营收的63.4%（2023年这个比例为51%）。
以2024年赛力斯品牌销量（18.3万辆）为分母，可推算出每卖一辆问界给引望贡献营收3.62万元（2023年为2.25万元）。

3）弃用收益法
中京民信采用资产基础法和市场法对深圳引望100%股权进行评估。
资产基础法结果是：截至2024年1月31日深圳引望净资产价值为198.5亿（包括固定资产、无形资产）。
市场法估值结果是：截至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。

在选取的6家上市公司中，有3家连续盈利（扣非）达10年、2家7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引望2022年、2023年分别亏损76亿、56亿，2024年H1净利润22.3亿。#拿半年驾照的新手VS已安全行驶8年的老司机#
最终，中京民信选取市场法评估结果作为评估结论（京信评报字2024第508号）。
基于资产未来预期收益的估值方法（收益法），更科学、严谨，应用范围更广。市场法最突出的优势是简便！
中京民信对弃用收益法的解释是：

深圳引望收入结构中赛力期占比较高；跨界融合与协同创新下一步如果演进不确定性较大；深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模式、股权结构未来可能存在较大变化。因此，无法可靠合理地做出预测。#收益法好，但用不了#

还有一点：

华为承诺八年内不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性类似的产品、系统解决方案和服务；不通过OEM、ODM等模式或通过提供技术服务、咨询等方式变相从事竞业范围内业务；不通过扶持第三方从事竞业范围内业务。

如竞业承诺解除，引望估值将会受很大冲击。因此，用收益法估值，只能预估未来8年的收益，还要附加“华为不会减持到5%以下”这个条件。
变数过大，无法用收益法估值的标的，是正宗的风险投资，非常适合孙正义的胃口。
4）可持续性堪忧
最近两年半，深圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃式增长，但变现能力的持续性有待时间验证。
深圳引望好比视频网站。
“优爱腾”斥巨资购买/自制内容，形成庞大的版权储备，吸引付费会员。引望斥巨资研发，形成庞大无形资产，赛力斯客户相当于“会员”。
2022年研发费用76.6万、2023年71.8万，2024年H1为34.2万，两年半累计183亿。同期，比亚迪研发费用778亿，是引望的4.25倍。2024年H1，比亚迪研发费用196亿，是引望的5.75倍。
虽然车BU于2019年才正式成立，但华为着手研发至少要向前推五年。加之车BU是华为的有机组成部分，在人才、技术、设施等方方面面可以“借光”、“借力”。
深圳引望被“连根拔起”之后，要自负盈亏、自筹研发费用，2024年研发投入100亿都有难度。
假如优爱腾中的某家，每年只投100亿搞内容、别家投400亿，即使“文艺细胞”再强大，终究会落于下风。
赛力斯争当“大太太”
1）引望股权并非炙手可热
2023年11月25日，华为与长安汽车（000625.SZ）签署《投资合作备忘录》，要点如下：

第一、新公司业务范围包括：智能驾驶解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能云、AR-HUD与智能车灯等（以上均为车BU业务，具体范围以最终交易文件为准）。
第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员注入新公司（仅车BU研发人员就达7000人）。
第三、华为承诺“不从事与目标公司业务范围相竞争的业务”。
第四、长安汽车拟出资获取新公司股权，比例不超过40%。

2024年5月7日，长安汽车发布公告称：

鉴于项目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部程序的需要，项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展，公司预计不晚于2024年8月31日签订最终交易文件。

2024年8月20日，阿维塔科技（长安汽车持股比例约为39%）与华为签署《股权转让协议》，约定向华为购买引望10%股权，交易金额为115亿。
（注：阿维塔是长安汽车参股的企业，前身是2018年7月成立的“长安蔚来”（双方各持50%股权）；2020年，李斌卸任董事长；2020年11月，长安汽车公告称将与华为、宁德共同打造高端品牌；2021年5月，更名为阿维塔科技）
根据2023年备忘录，长安汽车最多能够获得深圳引望40%股权。但2024年8月，长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望10%股权（长安汽车间接持有4%）。
认定投资收益可观，就应直接持股并争取尽可能多的股权。长安汽车的实际行力是——从直接获得40%“降级”为间接持有4%。
2）赛力斯处处表现积极
赛力斯以全资子公司购买引望股权，长安汽车通过持股40%的联营公司
除此之外，还有许多细节说明赛力斯的积极性：

• 引望估值
  

长安汽车只披露购买引望10%股权的对价是115亿（对应估值是1150亿）。定价依据是“北京中企华资产评估公司”出具的《资产评估报告》（中企华字2024第6499号），但未披露任何细节。
赛力斯则披露了由“中京民信（北京）资产估计公司”出具的《资产评估报告》全文（京信评报字2024第508号），评估结果是1152.5亿。
两家独立机构，分别对一个千亿级（12位数）标的进行评估，好比张三、李四去数同一头牛有多少根毛。假如结果高度一致就见鬼了。
比较可能的情况是，各方通过协商，以其中一份评估报告为准，另一份索性不披露，以免引发物议。

• 价款支付
  

长安汽车、赛力斯都将分三次支付并分别设置付款先决条件。
赛力斯的先决条件是程序上的，只要华为愿意就不存在问题：

签约、华为批准，付一笔；
装载基本完成（专利不少于5500件、商标不少于1000件，员工不少于4675名），再付一笔；
业务合作协议签署并生效；完成相关变更登记，付清尾款。

• 不设业绩补偿
  

赛力斯公布的《购买报告书——重大风险提示》中载明：交易各方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。
赛力斯不是不懂业绩补偿——2018年以6.4亿收购“泸州容大”86.37%股权时，卖方承诺2018、2019、2020净利润分别不低于2000亿、9000万、1.5亿。如果三年净利润总额低于2.6亿，差多少补多少。
长安汽车的公告中则没有这样的风险提示，不排除付款先决条件与引望业绩有关。比如202X年营收XXX亿、净利润XX亿……

• 董事席位
  

长安汽车称，引望董事会由7人组成。由华为提名6位，长安汽车提名1人。
赛力斯称，引望董事会由7人组成。赛力斯有权提名1名董事；引望审计委员会（不设监事会）由5人组成，其中1名由赛力斯汽车担任。
赛力斯与华为的合作更加亲密无间；股权与长安汽车一样、董事会席位相同；如果115亿率先全额到位，理应升格“大太太”。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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