中泰策略：中央经济工作释放出哪些投资指引？

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　　一、宏观政策定力实质：唱响中国经济光明论，真正实现“先立后破”
　　近期中央经济工作会议对明年宏观政策的定调的特点，在某种程度上可类比中美元首会晤公告，明年宏观政策定调不断巩固“稳中求进”、“以进促稳”。我们认为本次政治局会议对于2023年经济表现概括为：顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险。其一，相对淡化经济增速目标，强调“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”。其二，对于明年经济工作目标，一为科技创新，二为扩大内需。其三，强调“要做好岁末年初重要民生商品保供稳价”。其四，2024年中央财政的特别国债和货币政策的降息降准均有一定空间，但幅度与频率或将小于市场预期，同时，楼市、消费大放水、大刺激在明年很难发生。2024年或对经济复苏的结构性问题上重点发力。
　　二、“十四五关键年”，产业政策与中央财政的显著发力将是明年经济最重要亮点
　　在对总量政策保持定力的同时，中央经济工作会议对以科技创新为代表的产业政策着重强调，希望尽快形成“新质生产力”，以替换下行的传统产业动能。结合党外人士座谈会开篇强调的“明年是十四五规划”关键年，我们认为相对地产、地方政府投资、消费等复苏过程中的“曲折性前进”，中央财政与产业政策在24年相对23年或将显著发力，成为托举经济和春季行情的亮点。会议在深化重点领域改革中强调，“要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革”，我们认为这将带来两大重要的主题性投资机会。其一，预计24年将是金融供给侧改革元年，行业的深刻变化将远大于以往和市场预期，券商整合的投资机会尤其值得关注。其二，传统财政收支、资金来源在24年将面临重要挑战，必然推动地方政府“财政动能切换”的改革在24年全面加速。
　　三、投资建议
　　就全年资本市场节奏而言，我们认为，历年来中央财政、产业政策发力与资本市场主题行情均以春节前后为主，叠加美债收益率下行期与全球地缘风险空窗期，我们认为，春季或是资本市场最重要的时间窗口，投资者应高度重视，即：“一年之计在于春”。同时，考虑到中央经济工作会议整体定调为“总量政策定力与产业政策发力”，以及美债收益率下行期全球流动性宽松，故我们认为，春季行情，将呈现以小市值、主题活跃的特征，即：“春季行情，主题为王”。综合前述分析，建议春季行情重点关注如下主题：1）国证2000ETF/ 微盘指数；2）有整合预期的券商；3）产业政策发力（电网、数据/算力中心）；4）地方国企注入预期（地方国企商贸零售、地产等“类壳”板块）；5）北交所/北证50；6）科技突破相关的ai、人型机器人等前沿科技主题亦值得关注。
　　风险提示：宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
  　　报告正文
　　一
　　宏观政策定力实质：唱响中国经济光明论，真正实现“先立后破”
　　近期中央经济工作会议对明年宏观政策的定调的特点，在某种程度上可类比中美元首会晤公告，除了延续政治局会议、党外人士座谈会中“不断巩固稳中向好的基础”这一明年经济工作的总基调外，我们认为还体现在以下方面：
　　其一，本次中央经济工作会议对于经济增速目标相对淡化，并特别强调“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”。
　　其二，中央经济工作会议中表明对于明年主要经济工作目标第一点科技创新，第二点为扩大内需，与去年顺序相反。这一目标顺序的变化，体现了政治局会议“先立后破”的真正含义，符合新华社的解释即 “长远来看，旧的经济发展方式、处于衰退阶段的行业是要破掉，但”破“的过程中要注意度的把握，要先把以科技创新为引领的新的经济拉动能力”立“起来”。
　　其三，在去年中央经济工作会议近年来首次提出“稳物价”目标以来，今年中央经济工作会议专门拿出段落强调“要做好岁末年初重要民生商品保供稳价”，表明老百姓生活密切相关的物价上涨，依然是政策关注的重心所在。
　　结合我们对政治局会议和近期一系列人民日报重要文章的分析，明年中央财政的特别国债和货币政策的降息降准均有一定空间，但幅度与频率或将小于市场预期，同时，部分市场人士预期的楼市、消费大放水、大刺激在明年很难发生。
　　二
　　“十四五关键年”，产业政策与中央财政的显著发力将是明年经济最重要亮点
　　在对总量政策保持定力的同时，中央经济工作会议对以科技创新为代表的产业政策着重强调，希望尽快形成“新质生产力”，以替换下行的传统产业动能。会议特别强调“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”，结合党外人士座谈会开篇强调的“明年是十四五规划”关键年，我们认为相对地产、地方政府投资、消费等复苏过程中的“曲折性前进”，中央财政与产业政策在24年相对23年或将显著发力，成为托举经济和春季行情的亮点。会议在深化重点领域改革中强调，“要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革”，我们认为这将带来两大重要的主题性投资机会。
　　其一为金融体制改革，预计24年将是金融供给侧改革元年，行业的深刻变化将远大于以往和市场预期：中小金融机构的产能去化，从业人员的考核与薪酬体系优化，头部金融机构通过并购重组做大做强，行业龙头集中度大幅提升，券商整合的投资机会尤其值得关注。
　　其二是财税体制改革：由于地方政府财政遵循“以收定支”的原则，故而传统财政收支、资金来源在24年将面临重要挑战，必然推动地方政府“财政动能切换”的改革在24年全面加速。与此同时中央金融工作会议对于地方政府及融资平台新增债务的严格约束，将使得传统地方政府另一项重要资金来源——借助城投平台加杠杆，在24年面临重大转变。这些重要变化，也将带来资本市场两点重要的投资机会。
　　一方面，公用事业市场化定价改革。国央企公用事业，如：电信、电力等板块是23年资本市场最重要的主线之一。除了防御属性外，更应看到公用事业本身改革及盈利增长的重要潜力及其对地方财政收入的重要作用。此外，我们认为，伴随24年地方政府财政动能切换的迫在眉睫，更多城市的轨交、公路、燃气、自来水、电力等参考上述模式实现包括“阶梯价格”“浮动价格”在内的市场化定价改革，在保障低收入群众生活水平基础上，大幅提高其内生盈利潜力或是大势所趋。
　　另一方面，地方国资资产证券化加速的股权财政改革。在土地财政日益不可持续的基础上，24年地方政府或将加大力度盘活其拥有的其他类别资产，以应对财政支出的压力。同时，考虑到当前证监会对于“加强一二级市场的逆周期调节”，即IPO发行节奏的控制，预计24年地方国资通过主板直接上市将面临一定的挑战，其更可能通过以下两条路径实现资产证券化，并带来相应板块的投资机会。
　　三
　　投资建议
　　就明年经济政策而言，防风险是优先级最高的政策目标。中央金融工作会议明确提出：全面加强金融监管，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求。而券商的并购重组加速本身就利好股价反映，行业集中度大幅提升，又将提高龙头券商的市占率和收入、利润的稳定性，平台话语权的进一步增加，也将有利于券商成本的控制能力较往年大幅增强。
　　由于我国资本市场以融资导向的特征，历年来凡是资本市场大扩容，政策往往倾向于活跃相应市场，并引导资金入市，进而带来相关市场赚钱效应较好的行情， 预计24年伴随北交所的扩容，相关资本市场政策，如：降低做市商门槛等政策等，亦将引导资金加速入市。此外，财政压力下的地方国企“类壳资源”均是明年行情的重要方向。充分利用当前各地方现有上市公司资源，通过资产整合、注入等方式，是盘活国有资产，提升资产证券化的另一路径。近年来，伴随经济新旧动能转换与地产“均值回归”，各地方国企均有一批市值小、价格底部、机构持仓近乎为零的国企“类壳资源”，主要分布在：地产、商贸零售等传统行业。
　　23年底中央经济工作会议指出，政策希望尽快形成科技创新“新质生产力”，以替换下行的传统产业动能的紧迫性。对于科技创新，中央经济工作会议明确“发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道”，也均是今年全球资本市场最为关注的海外前沿科技突破。伴随东西方竞争的日趋激烈，主要经济主体均显著加大对于前沿科技创新方面的投入，故而开启了新一轮“人类竞争-创新大周期”的序幕。就国内而言，在统筹发展与安全，愈加重视自主可控及明年“十四五关键年”产业政策全面发力的背景下，预计围绕“硬科技”国产替代的进程亦将继续加速。
　　就全年资本市场节奏而言，我们认为，历年来中央财政、产业政策发力与资本市场主题行情均以春节前后为主，叠加美债收益率下行期与全球地缘风险空窗期，我们认为，春季或是资本市场最重要的时间窗口，投资者应高度重视，即：“一年之计在于春”。同时，考虑到中央经济工作会议整体定调为“总量政策定力与产业政策发力”，以及美债收益率下行期全球流动性宽松，故我们认为，春季行情，将呈现以小市值、主题活跃的特征，即：“春季行情，主题为王”。综合前述分析，建议春季行情重点关注如下主题：1）国证2000ETF/ 微盘指数；2）有整合预期的券商；3）产业政策发力（电网、数据/算力中心）；4）地方国企注入预期（地方国企商贸零售、地产等“类壳”板块）；5）北交所/北证50；6）科技突破相关的ai、人型机器人等前沿科技主题亦值得关注。
　　四
　　本周市场回顾及展望（10月30日-11月3日）
　　本周市场主要指数普跌，创业板指领跌市场。三大指数中，上证综指跌0.91%，深证成指跌1.76%，创业板指跌2.31%。本周大类行业涨跌各异，其中房地产、可选消费、公用事业上涨明显。活跃度方面，其中日常消费、可选消费、电信服务换手率回落明显。从风格表现来看，本周价值表现相对占优，成长跌势明显。

　　本周一级行业涨跌不一，其中综合、传媒、商贸零售领涨市场。本周一级行业活跃度升降不一，其中环保及公用事业、消费者服务、建材换手率回升相对明显，汽车、农林牧渔、食品饮料换手率回落明显。

　　4.1 指数与行业表现
　　风格指数：本周市场主要指数普跌，创业板指领跌市场。活跃度方面，本周主要指数换手率下跌，其中创业板指、深证成指及中证1000回落明显。
　　大类行业：本周大类行业涨跌各异，其中房地产、可选消费、公用事业上涨明显。活跃度方面，其中日常消费、可选消费、电信服务换手率回落明显。
　　一级行业：本周一级行业涨跌不一，其中综合、传媒、商贸零售领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度升降不一，其中环保及公用事业、消费者服务、建材换手率回升相对明显，汽车、农林牧渔、食品饮料换手率回落明显。

　　4.2 情绪指标跟踪
　　全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所回落。截止12月15日，单日换手率达0.98%，处于历史分位45.69% 创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回落。截止12月15日，创业板单日换手率为9.79%，处于历史分位的59.7%。

　　场内融资：本周融资余额有所回升，截止12月14日，融资余额为15，977.17亿元，较上周回升21.30亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额较上周回升0.1%。
　　次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周回升0.02%，截止12月15日，5日次新股换手率均值达到5.57%，处于历史分位9.68%。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出185.7580亿元，其中沪股通净流出108.2533亿元，深股通净流出77.5047亿元。本周净流入行业前五名是电力及公用事业、房地产、商贸零售、煤炭、纺织服装，净流出行业前五名是食品饮料、医药、计算机、银行、传媒。

　　4.3 估值指标跟踪
　　主要行业估值：PB估值中煤炭水平高于历史中位数；
　　主要行业估值：PE估值中农林牧渔、钢铁、商业贸易、综合、计算机、汽车水平高于历史中位数。

　　风险提示：宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
　　
（文章来源：中泰证券）